1、2018上半年煤炭需求可能下滑，下半年或有好轉(zhuǎn)

　　2015 年年底周期反轉(zhuǎn)的時(shí)候，大家都不看周期，現(xiàn)在人人都在分析周期，似乎歷史的規(guī)律每次都會重演。我們感覺誠惶誠恐：中國正在發(fā)生著巨大的變化，過去的周期經(jīng)驗(yàn)會否在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上面臨政策和大趨勢轉(zhuǎn)變帶來的不確定性挑戰(zhàn)？過去的那些短周期經(jīng)驗(yàn)在 2018 年是否還一定成立？煤炭的下游需求包括電力、鋼鐵、水泥、化工等行業(yè)，主要由地產(chǎn)和基建帶動，那么地產(chǎn)和基建未來的走勢如何非常重要。

煤炭下游需求結(jié)構(gòu)-2016

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

地產(chǎn)開工增速和煤炭需求增速的相關(guān)關(guān)系

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2016 年地產(chǎn)新開工回暖，基建投資開始回升，托底工業(yè)增加值（%）

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　　目前，開發(fā)商回款較好，近期拿地主動性較強(qiáng)，如果依然按照以前房地產(chǎn)周期的老模式（購買，囤地，漲價(jià)，建設(shè)，銷售）則新增土地很難轉(zhuǎn)化為建設(shè)需求，但這次除了招拍掛銷售土地外，還有新增租賃用地，且這一塊還存在變?yōu)橹髁ㄔO(shè)供給的可能。如果房價(jià)不好，囤地模式開工自然下降，但就目前的地產(chǎn)存銷比看，房價(jià)大幅下跌的可能性并不太大。

近期全國拿地增速加快（%）

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　　如果 2018 年經(jīng)濟(jì)增速不佳，基建和貨幣政策或?qū)⒂邢鄳?yīng)調(diào)整來對沖，畢竟全年看2018 年的 GDP 增速市場預(yù)計(jì)不會太差，或許當(dāng)中有個(gè)低點(diǎn)，之后行業(yè)的機(jī)會就可能好轉(zhuǎn)。歷史上每次工業(yè)增加值下滑，政府投資或者基建投資同比都會工業(yè)增加值上漲。

基建投資對沖工業(yè)增加值下滑（2012 至今）

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　　2、海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比想象的要強(qiáng)

　　全球粗鋼產(chǎn)量增速相對穩(wěn)定，中國的粗鋼產(chǎn)量波動較大，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的格局正在演進(jìn)。中國的鋼鐵限產(chǎn)很可能被其他國家產(chǎn)量替代或者出口替代。鋼鐵限產(chǎn)對上游煤炭的影響或許沒有想象的那么嚴(yán)重。

近期全球粗鋼產(chǎn)量增速高于中國（2013 年至今，當(dāng)月值）

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我國粗鋼凈出口情況（2015 年至今，當(dāng)月值）

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　　世界銀行*新一期 2017 年 6 月的預(yù)期較 2017 年初企穩(wěn)回升，表明世界銀行對全球經(jīng)濟(jì)或轉(zhuǎn)樂觀。

世界銀行在不同時(shí)點(diǎn)對2016 和2017年全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測值（% ）

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　　鋼鐵增速向好，顯示良好的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭，疊加世界銀行的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期改善，焦煤需求有望改善，形成增量，同時(shí)考慮美國政府支持煤炭、石油等傳統(tǒng)能源行業(yè)發(fā)展，或支撐全球煤炭復(fù)蘇。

　　3、短期環(huán)保減產(chǎn)導(dǎo)致的需求抑制，可能在 2018 年初恢復(fù)增長

　　今年 7-8 月的焦煤需求好轉(zhuǎn)，海外焦煤價(jià)格先于國內(nèi)焦煤價(jià)格上漲，當(dāng)時(shí)地條鋼淘汰導(dǎo)致國內(nèi)鋼材供給不足，鋼鐵價(jià)格暴漲，市場都不認(rèn)可焦煤價(jià)格會上漲，但后來實(shí)際上焦煤價(jià)格卻也發(fā)生了明顯的回升。原因是中國減產(chǎn)，海外增產(chǎn)。粗鋼出口不斷減少的數(shù)據(jù)就是佐證。中國的焦煤需求降低，海外的焦煤需求提高，推動了海外焦煤帶動國內(nèi)焦煤的上漲。海外需求的影響值得重視。

海外焦煤先于國內(nèi)焦煤上漲

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粗鋼出口下降（% ）

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　　4、超產(chǎn)已經(jīng)產(chǎn)生，2018 年可能重回產(chǎn)量控制

　�。�1）2017 年至今全國煤炭產(chǎn)量一直平穩(wěn)

　　煤炭產(chǎn)能增長有保有壓。雖然近期公布了2017年6月前的煤礦在產(chǎn)和在建項(xiàng)目（國家能源局），可以看到 3.2 億噸的聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)，但從前9個(gè)月的月度產(chǎn)量基本在3億噸左右波動的數(shù)據(jù)看，新增產(chǎn)能并未明顯投放。

全國原煤產(chǎn)量月度數(shù)據(jù)（萬噸）

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　　（2）年化月度產(chǎn)量已經(jīng)超出產(chǎn)能

　　如果年化月度數(shù)據(jù)，今年產(chǎn)量已經(jīng)超出全國現(xiàn)有的實(shí)際 34-35 億噸的產(chǎn)能，因此，可能有些聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)能可能已經(jīng)貢獻(xiàn)了產(chǎn)量，按照各省在產(chǎn)產(chǎn)能和聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)能，以及 7-9 月的產(chǎn)量看，除新疆外，陜西超產(chǎn)嚴(yán)重，幅度達(dá)到 27%。

　　（3）陜西地方礦超產(chǎn)*為嚴(yán)重

　　這和陜西地質(zhì)條件相對較好有關(guān)系，但我們能看到作為優(yōu)秀國企代表陜煤集團(tuán)和神華集團(tuán)并沒有明顯超產(chǎn)的跡象，而是陜西的地方企業(yè)大幅超產(chǎn)，從年初的月產(chǎn)量2000 萬噸級別擴(kuò)張到10月的4000 萬噸，說明陜西的監(jiān)管已經(jīng)非常放松。如果 2018年內(nèi)蒙山西新增產(chǎn)能釋放，而陜西繼續(xù)寬松，對煤炭的供給將產(chǎn)生非常負(fù)面的影響。

　　（4）預(yù)計(jì)2018 年產(chǎn)能達(dá)到38億噸，產(chǎn)能同比增速超5%

　　我們暫不假設(shè)陜西這種放開生產(chǎn)的行為會持續(xù)，仍然按照已有產(chǎn)能產(chǎn)量數(shù)據(jù)估算2018 年 38 億噸的總產(chǎn)能，較目前 36 億噸的產(chǎn)能高出近 2 億噸（約 5.6%），若要消化這新增的供給，2018 年的需求增速需要超過近 5%才行，這難度很大，因此，我們認(rèn)為，2018 年煤價(jià)的中樞大概率會低于 2017 年。

　　5、政府綠色目標(biāo)區(qū)間或再影響 2018 年煤炭供給

　�。�1）綠色區(qū)間 2017 并未實(shí)現(xiàn)

　　今年以來，發(fā)改委多次強(qiáng)調(diào)將要把煤炭價(jià)格穩(wěn)定在綠色區(qū)間 500-570 元/噸，但港口5500 大卡動力煤價(jià)格持續(xù)維持高位，上半年均價(jià)為 611 元/噸，三季度末受到安檢加強(qiáng)以及旺季影響，價(jià)格進(jìn)一步上漲，截至目前，全年均價(jià)仍在 630 元/噸高位。市場普遍預(yù)期持續(xù)的高價(jià)格使得下游電力企業(yè)盈利嚴(yán)重縮水，煤炭高價(jià)難以持續(xù)。

動力煤價(jià)格變化（元/ 噸）

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　�。�2）火電盈利

　　我們測算了今年上半年火電龍頭企業(yè)的盈利能力，以華能、華電為代表的火電企業(yè)度電現(xiàn)金利潤約為 0.06 元/度。按度電耗煤 300g 估算，電廠的噸煤現(xiàn)金留存約在 160 元/噸左右。

　　歷史來看，以華能為例，2001 年至今，在上兩輪煤價(jià)高點(diǎn) 2008 年和 2011 年凈利潤出現(xiàn)顯著下滑，其中 2008 年還出現(xiàn)了虧損，但從噸煤凈現(xiàn)金利潤來看（凈利潤+折舊攤銷），2008 年也曾經(jīng)達(dá)到過 55 元/噸以上的噸煤凈現(xiàn)金利潤。今年上半年噸煤 160 元左右的現(xiàn)金凈利處于近 10 年來中等水平，并非到了不可持續(xù)經(jīng)營的地步。

華能噸煤現(xiàn)金利潤變化

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　　從煤炭企業(yè)噸煤盈利變化來看，今年以來煤炭行業(yè)噸煤利潤總額在 85-90 元/噸水平，處于 2011 年以來的較高位臵，低于 2011-2012 年水平。

煤價(jià)與煤炭行業(yè)噸煤盈利變化

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　　因此，在今年上半年秦皇島港 5500 大卡動力煤均價(jià)為 611 元/噸，環(huán)渤海 5500 大卡動力煤指數(shù)為 590 元/噸的情況下，電廠的利潤約為 13 元/噸，現(xiàn)金利潤約為 160 元/噸，煤炭行業(yè)平均噸煤利潤為 86 元/噸。雖然電力企業(yè)噸煤凈利已經(jīng)較低，但現(xiàn)金利潤依然可觀，并且顯著好于其歷史*差時(shí)期。