隨著國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展，美國、德國、英國等國家均已推出超長期國債期貨產(chǎn)品，其在國債期貨產(chǎn)品體系中占據(jù)重要位置，為資產(chǎn)配置型機構(gòu)提供了高效的現(xiàn)貨替代和久期管理工具。

21年，我國財政部開始大幅增加3年期國債發(fā)行量，并發(fā)布3年期國債到期收益率，超長期國債市場交易活躍度顯著提升。然而，我國尚未推出能夠有 效對沖超長期利率風險的衍生工具。借鑒成熟市場國家發(fā)展經(jīng)驗，建議我國盡快推出超長期國債期貨產(chǎn)品，以進一步豐富國債期貨產(chǎn)品體系，滿足市場多元化的利率 風險管理需求。

超長期國債期貨產(chǎn)品的定義和市場功能

（一）定義

從市場慣例來看，國債的主要發(fā)行期限通常包括2年、5年、1年、3年等。一般來說，1年（包含1年）期以上的國債被統(tǒng)稱為長期國債 （Bond），其中發(fā)行期限較長（如3年）的國債則被稱為超長期國債（Ultra-Bond），以示區(qū)分。本報告所討論的超長期國債期貨是指標的為1 年以上期限國債的期貨產(chǎn)品。

從全球范圍來看，美國、德國、英國等成熟市場國家均推出了以1年以上期限國債為標的的國債期貨產(chǎn)品（見表1）。其中，以美國和德國的產(chǎn)品*為成功，成為僅次于1年期、5年期和2年期產(chǎn)品的第四大國債期貨產(chǎn)品，215年成交規(guī)模分別為1.1億手和931萬手。

（二）市場功能

超長期國債期貨產(chǎn)品的市場功能主要體現(xiàn)在兩方面。

一是提高超長期國債的價格發(fā)現(xiàn)效率，完善收益率曲線。1年以上期限國債發(fā)行量通常相對較少，且常為保險機構(gòu)、商業(yè)銀行配置賬戶長期持有，二級市場流動性相對較差。推出對應期限國債期貨產(chǎn)品，有助于提升超長期國債交易活躍度，為市場提供更加敏銳的超長期國債價格指標，完善長端收益率曲線形態(tài)。

二是準確定位超長期利率，為配置型機構(gòu)提供長久期的交易和避險工具。目 前大量保險機構(gòu)和養(yǎng)老基金持有超長期國債，需要長久期的避險工具以規(guī)避利率風險，若使用1年期國債期貨等久期較短的風險管理工具，則存在較大的基差風 險。超長期國債期貨能夠填補目前我國超長期利率風險管理工具的空白，準確匹配上述機構(gòu)的長久期資產(chǎn)，滿足其資產(chǎn)配置和風險管理需求。

市場主要超長期國債期貨產(chǎn)品

從市場情況來看，美國和德國的超長期國債期貨產(chǎn)品運行較為成功。超長期產(chǎn)品的交易持倉規(guī)模僅次于5年、1年期國債期貨等標桿產(chǎn)品，在產(chǎn)品體系中占據(jù)重要地位。

（一）美國1年以上期限國債期貨產(chǎn)品

目前，美國芝加哥商業(yè)交易所集團（CME Group）共掛牌了兩只1年以上期限國債期貨產(chǎn)品，一只是19年月上市的美國長期國債期貨 （U.S． Treasury Bond Futures），另一只是21年1月上市的美國超長期國債期貨（Ultra Treasury Bond Futures）。掛牌兩只1年以上期限產(chǎn)品的情形在市場中較為少見。

1． 現(xiàn)貨基礎

從美國國債歷史發(fā)行情況來看，2年、3年、5年、1年等期限產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大。在1年以上的期限中，3年期國債為*主要的發(fā)行期限，且發(fā)行規(guī)模自 29年起大幅增加，年均發(fā)行量達到11億美元，占總發(fā)行規(guī)模的%左右1（見圖1），約為1年期國債現(xiàn)貨發(fā)行規(guī)模的55%。

2． 合約概況

上市之初，美國長期國債期貨可交割券范圍設置為交割月首日剩余期限不短于15年的美國國債，21年1月超長期國債期貨產(chǎn)品上市后調(diào)整為15~25 年。超長期國債期貨可交割券范圍為剩余期限不短于25年的美國國債。與美國國債期貨市場中交易量的產(chǎn)品——1年期國債期貨相比，長期和超長期國債期 貨的*小變動價位較大，是1年期國債期貨的兩倍，符合長久期國債價格波動大于短久期國債的特征。長期和超長期國債期貨分別同時掛牌3個連續(xù)季月合約，少 于1年期國債期貨的5個合約（見表2）。

由于長期和超長期國債期貨的名義標準券票面利率（%）遠高于當前美國國債市場收益率水平，兩個產(chǎn)品的可交割國債（CTD）均穩(wěn)定在久期較短的可交割券上，剩余期限分別接近15年和25年，且以原發(fā)行期限為3年期的國債為主。

3．交易概況

從成交情況看，215年美國國債期貨總成交.3億手，其中長期國債期貨累計成交19萬手，占比1%；超長期國債期貨累計成交2913萬手， 占比4%。從持倉情況看，長期國債期貨日均持倉53萬手，占比%；超長期國債期貨日均持倉萬手，占比%（見圖2）。超長期國債期貨投資者交易頻率 更低，投資周期更長，交易需求以替代現(xiàn)貨進行資產(chǎn)配置為主。

（二）德國超長期國債期貨產(chǎn)品

歐洲期貨交易所（Eurex）于25年9月上市了德國超長期國債期貨，該產(chǎn)品是繼長、中、短期德國國債期貨產(chǎn)品后，Eurex掛牌的第四個德國國債期貨合約。

1．現(xiàn)貨基礎

與美國相比，德國國債整體發(fā)行規(guī)模較小，發(fā)行期限集中在2年、5年、1年三個主要期限。在1年以上期限中，期限在3年左右的國債發(fā)行規(guī)模。 21年以來，期限為3年左右的德國國債年均發(fā)行15億歐元，占國債總發(fā)行量的9%，約為德國1年期國債發(fā)行規(guī)模的31%（見圖3）。

2．合約概況

德國超長期國債期貨可交割券范圍設置為剩余期限在24~35年期間的德國國債。德國長期國債期貨是歐洲市場*為成功的國債期貨產(chǎn)品，與之相比，超長期國 債期貨的票面利率較低。超長期國債期貨的*小變動價位為.2點，是長期和中期產(chǎn)品的2倍，短期產(chǎn)品的4倍（參見表3）。該產(chǎn)品票面利率設置在4%，低 于長、中、短期德國國債期貨產(chǎn)品的%，但仍遠高于市場利率水平，因此德國國債期貨可交割券同樣為剩余期限較短的可交割券，通常為原發(fā)行期限在3 年左右，剩余期限接近24年的德國國債。

3．交易概況

與其他三個掛牌產(chǎn)品相比，德國超長期國債交易規(guī)模相對較小。215年，德國超長期國債期貨成交931萬手，占所有德國國債期貨產(chǎn)品總成交量的2%；日 均持倉約12萬手，占比3%（見圖4）；日均成交持倉比為.31，低于中期和長期產(chǎn)品的.45和.55，說明超長期產(chǎn)品投資者交易頻率相對較低，投 資周期較長。

市場超長期國債期貨發(fā)展經(jīng)驗

從市場情況來看，超長期國債期貨產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗主要有以下幾方面。

（一）超長期國債期貨的發(fā)展離不開現(xiàn)貨市場的支持

長期穩(wěn)定的國債發(fā)行、充足的國債余額和良好的現(xiàn)券流動性，可以為國債期貨市場提供穩(wěn)定的可交割券源，從而大大減小國債期貨的逼倉以及價格操縱風險，吸引具備套期保值需求的投資者參與，從而為期貨市場的平穩(wěn)運行提供有力支持。

市場經(jīng)驗表明，國債期貨的發(fā)展與現(xiàn)券發(fā)行量密切相關。長期國債期貨產(chǎn)品曾經(jīng)是交易*活躍的美國國債期貨產(chǎn)品，但自2年起，美國財政部大幅減少 了3年期國債發(fā)行量，甚至在22—25年停發(fā)了3年期國債，導致長期國債期貨成交量出現(xiàn)大幅下跌，年成交量從199年的1924.4萬 手下降至22年的552.44萬手，縮減幅度達到49.%，市場規(guī)模迅速被美國5年期和1年期國債期貨超越。至25年，1年期國債期貨的 成交量已經(jīng)是長期國債期貨的2.5倍（見表4）。2年以后，美國政府逐漸恢復3年期國債發(fā)行，目前美國超長期國債期貨市場較為穩(wěn)定。

（二）超長期國債期貨可以為資產(chǎn)配置型機構(gòu)提供長久期利率風險管理工具

相比于中短期國債，超長期國債久期更長，債券價格對利率波動更敏感，市場避險需求強烈。根據(jù)國外成熟市場的經(jīng)驗，超長期國債期貨的主要投資者為資產(chǎn)配置 型機構(gòu)。以美國為例，215年美國長期和超長期國債期貨多頭持倉占比的投資者類型均為資產(chǎn)管理人，持倉規(guī)模分別為22萬和3萬手，占比53%和 2%。從空頭持倉規(guī)模來看，杠桿基金在超長期國債期貨合約上的持倉為2萬手，占比49%，在長期國債期貨合約上的持倉相對較低，僅為13%；資產(chǎn)管理 人在長期和超長期國債期貨產(chǎn)品上的空頭持倉均在12萬手左右，占比分別為29%和22%（見圖5）。

（三）上市超長期國債期貨有利于提升超長期國債現(xiàn)貨的市場流動性，完善收益率曲線

超長期國債期貨上市后，通過期現(xiàn)貨套利交易、期貨實物交割等方式實現(xiàn)期現(xiàn)貨市場聯(lián)動，促進了國債現(xiàn)貨市場流動性的提高。此外，期貨價格是市場對超長期限 利率走勢的預期，是對現(xiàn)貨市場價格的再發(fā)現(xiàn)、再定價、再校正，可為3年期國債收益率提供公允、高效的價格發(fā)現(xiàn)平臺，促進對收益率曲線長端的精確刻畫。